必赢官网老师李建军和其博士研究生王德的合作研究论文“中国分离均衡信贷市场的利率定价：搜寻效率与风险因素检验”发表于《金融研究》2014年第10期（首篇封面论文）。

由于存在较强的信贷约束、利率管制和银行准入限制，中国信贷市场逐步形成了正规银行信贷与影子信贷市场并存的分离式信贷结构。比较来看，影子信贷市场利率一般显著地高于银行信贷市场上的利率(Aryeetey,1998；张军，1999)。影子信贷市场的利率并不稳定，利率与双方谈判能力、外部正规金融市场利率、外部经理人市场回报、借款者自有资本以及项目期望收益相关（王一鸣和李敏波，2005）。同时，影子信贷市场的利率也受到银行系统和货币政策工具变量等因素影响（张雪春、徐忠和秦朵，2013）。在此类市场利率定价影响因素的定量研究方面，纳入模型的因素主要包括信贷违约风险、交易成本、贷款规模、信贷市场竞争程度、制度风险、正规金融利率、借款人经营能力、贷款期限以及贷款紧急程度等（程昆，2006)。影子信贷市场的利率基本上由市场定价，但在机制上并不是完全竞争的市场定价，因为搜寻匹配程度和效率还不高，随机定价现象还比较普遍。利率市场定价需要建立在一定的分析框架基础之上，已有的因素分析法还难以有效解释我国信贷市场的利率定价问题。

传统市场定价均衡理论假设市场是瓦尔拉斯市场，市场所有的供需信息都会反映在价格上，市场均衡是一价定律，市场参与者以相同的价格进行交易。该理论解释单一结构的利率均衡是有效的，但是不能解释市场多个利率均衡的问题。从理论上讲，影子信贷市场利率水平较高一定程度上是因为信贷合约执行的困难（张军，1999），因此运用信息不充分、信贷配给理论和信用风险分析框架来解释这个问题（洪丹丹，2007；张庆亮，2008）是基本方向。事实上，融资过程是一个动态搜寻过程。Stigler (1961)发展的搜寻理论揭示了搜寻成本在市场价格形成过程中的影响。他认为市场交易过程可以用搜寻活动来描述，市场搜寻效率将影响搜寻成本，进而影响市场定价机制。信贷市场特征具备一般商品市场信息特点，信贷市场中资金的需求者具有非完全市场信息和正的搜寻成本，相应资金供给者的均衡市场利率策略将是混合策略。这是本文理论建模与分析的基础。

在理论方面，论文基于市场化的搜寻理论构建分离信贷市场的利率定价模型，以信贷市场供给者与需求者异质性为假设前提，首先给出市场化下资金供给者条件，接着根据融资搜寻特点求解分离信贷市场的均衡利率，最后检验了搜寻效率和风险等因素对分离信贷市场的利率的影响。通过检验得出结论：1）搜寻效率不高的分离信贷市场会出现一个均衡：信贷市场上缺乏市场效率时，银行信贷市场存在一定的利率折价，影子信贷市场存在过高的利率溢价；2）高风险利率和低风险利率水平与风险都形成非线性的正向关系。

在实证方面，本文实证检验的窗口期为2002年-2012年的11年间，收集数据对模型当中的参数进行测算，并进一步测算了该时间窗口期内我国信贷市场化均衡利率水平，发现银行信贷市场和影子信贷市场的均衡利率水平与真实名义利率水平均存在明显差异。同时，出现了明显的市场均衡利率倒挂现象；即在2008年以前，银子信贷市场的均衡利率水平明显低于银行信贷市场的均衡利率水平。同时，构造了利率市场化指数并进行测算，得出结论：从2002年到2012年的11年间，我国两类信贷市场的利率市场化实现程度都有明显的提升。实证结果表明，由于银行信贷市场存在供给方垄断，导致搜寻配置难以成立，信贷利率官方定价，使搜寻变成了供给方的寻租过程。影子信贷市场由于资金供给的有限性，导致不同风险度的融资项目只能接受供给方随机报价，利率水平偏高。搜寻效率在资金垄断供给的分离信贷市场上难以发挥作用，信贷市场利率还不是真正意义上的市场均衡利率。因此，要继续推进利率市场化改革，打破资金垄断，提高融资搜寻效率，降低搜寻成本，培育信贷市场基准利率。