发表于《金融研究》2015年第3期 苏治、尹力博、方彤

量化宽松作为一项非常规的货币政策，相比于传统的货币政策它的政策效果如何，对本国和国际市场的各类资产有何影响仍存在较大的不确定（Roache和Rousset，2013）。国际大宗商品市场是国际金融市场的重要组成部分之一，它的特殊之处在于连接着实体经济和金融市场，沟通了期现货价格，其市场的繁荣程度和价格走势将对各国实际生产、物价水平乃至经济稳定都有着重要影响。因此，对于美联储QE政策究竟对国际大宗商品价格产生何种影响，以及影响方向和影响程度的探讨具有重要意义。

而实际上，量化宽松政策已成为影响大宗商品市场波动的主要因素。短期来看，量化宽松政策实施确实达到刺激经济的目的，而从长期来看，实体经济萎靡，虚拟经济膨胀，实体经济与虚拟经济背离严重，在此背景下量化宽松政策实施给全球经济带来巨大风险。特别是对发展中国家，由于对大宗商品需求巨大，发展中国家一方面需要被动承担输入型通货膨胀，另一方面量化宽松政策导致的市场波动也将给发展中国家带来较大风险。中国作为世界上最大的发展中国家，工业化与城镇化处于较快发展时期，无论是出于对战略资源保障的考虑还是长期战略性投资的需要，我国对大宗商品市场的依赖程度将进一步加深，必须深刻认识后危机时代大宗商品市场的波动特征。另外，大宗商品市场金融化特征更加明显，量化宽松政策释放的流动性也将通过金融市场传导至大宗商品市场。在美联储量化宽松政策逐步退出阶段，考虑到欧债危机升级、美债问题悬而未决、新兴市场增长动力不足等复杂背景，历次量化宽松政策究竟对大宗商品市场起到了何种作用，这是一项具有挑战性的研究议题。

本文基于大宗商品市场与传统金融市场联动性和信息传递在金融危机期间及后期更为显著的事实，首次考察了在考虑金融因素的情况下量化宽松政策对国际大宗商品市场的直接影响，以及量化宽松政策通过金融因素传导，对国际大宗商品市场信息溢出效应的变化。相关结果进一步揭示了在包含内外两个市场的环境下通货膨胀仍然是货币现象；在实践中既可以为大宗商品生产者和消费者规避风险、实施套期保值提供理论依据与实践指导，也可为我国进一步全面发展大宗商品市场体系以积极应对可能持续的全球性宽松货币政策提供决策支持，同时对世界经济逐步启稳后我国应对通货膨胀和资产泡沫风险的防范措施提供参考。

具体结论如下：

第一，量化宽松政策对大宗商品市场影响显著，在第三轮政策实施后，量化宽松影响效果最为突出，在第四轮量化宽松政策实施阶段效果开始出现减弱，整体上说明，前三轮量化宽松政策实施最为成功，而后影响效果出现衰退，这可能与美联储宣布逐步退出有关。量化宽松影响效果呈现显著的行业特征。量化宽松政策对谷物、工业金属和软饮料行业均有显著的影响，对软饮料均为正向促进作用，而对谷物、工业金属等行业的影响存在差异。

第二，量化宽松通过金融途径对大宗商品市场具有显著溢出效应，加强了信息的传递效应。VIX指数对量化宽松反映较为迅速，启动第二轮量化宽松政策后，VIX指数对各行业大宗商品均有显著影响，在第三次、第四次量化宽松政策实施后效应变化较小；第二次量化宽松实施后，美元指数、短期利率和长短期利差则对所有行业大宗商品有显著影响；而启动三轮量化宽松政策后，美元指数对各行业收益率影响出现显著差异，具体变现为部分行业的正负效应的增强或者减弱，以及正负效应的转变，量化宽松政策实施后期对各行业影响效果基本保持不变；长短期利差对量化宽松反应同样较为迅速，在第二轮量化宽松后溢出效应均显著，且对不同行业大宗商品影响方向不同。这具体说明了货币宽松发行量通过美元指数和短期利率传导到所有大宗商品市场，这就揭示了从货币到通胀的传导路径。

第三，量化宽松政策改变了国际大宗商品固有的长记忆性特征，即冲击影响的滞后性随着政策实施不断增强。在第一次量化宽松政策实施后，除了农产品和金属行业外，其他类大宗商品长记忆性程度均大幅提高，软饮料受影响程度最大；第三次量化宽松实施后，谷物、工业金属、牲畜行业和软饮料行业长记忆性得到加强，其他行业减幅较小，基本保持较高水平；第四次量化宽松实施后只大幅改变谷物、牲畜和软饮料行业的长记忆性，其他行业仍保持第三轮量化宽松实施后的水平。在美元量化宽松作用下，大宗商品行业长记忆性得到加强，特别是第三、四轮量化宽松政策实施后，大宗商品市场长记忆性达到最强并延续。市场波动性过程所具有的较强的长期记忆性意味着量化宽松的冲击会持续加剧大宗商品市场的波动，这种波动在量化宽松退出后仍会持续较长时间。

上述结论表明美联储量化宽松政策的实施显著增强了金融因素对大宗商品市场的溢出效应以及大宗商品市场波动的长记忆特征，意味着未来大宗商品市场波动更加复杂。发展中国家特别是中国一方面应深刻理解波动特征，并针对波动剧烈的特点采取相关措施稳定国内物价水平，防范输入型通胀，另一方面需全面发展我国大宗商品市场体系，加快人民币国际化进程，争取大宗商品市场定价权等。而大宗商品市场的暴涨暴跌、波动剧烈变动也表明量化宽松政策短期内有效，长期内加剧市场波动，有利于各国中央银行重新审视量化宽松货币政策，在当前虚拟经济膨胀、实体经济萎靡，金融危机后世界经济不振的环境下，尝试更加有效的解决途径。